国盛证券11月19日发布研报，摘要如下：

哔哩哔哩2020Q3收入超预期。哔哩哔哩2020Q3收入为32.3亿元，同比增长74%，超出市场预期。其中Q3广告收入大幅增长126%至5.6亿元；游戏、增值服务、电商收入分别为12.8/9.8/4.1亿元，同比增长37%/116%/83%，非游戏收入占比进一步提升。公司预计Q4收入达36-37亿元。

随着运营效率改善和收入结构变化，公司毛利率增至23.6%，连续六个季度环比上涨。随着公司对品牌和产品营销投入的增加，公司销售费用率由上季度的26%提升至本季度的37%，带来调整后归母净亏损约9.7亿元，环比和同比有所扩大。

版权内容和UGC内容，哔哩哔哩都要。近期公司加强了OGV内容投入，围绕精品化、IP化和服务生态化进行自制。剧集方面，公司投资欢喜传媒，联合推出哔哩哔哩首部自制网剧《风犬少年的天空》，总播放量超3.8亿。综艺方面，自制综艺《说唱新世代》播放量达4.1亿。国漫方面，出品《灵笼》、《天官赐福》等。优质OGV内容带来获客拉新、以及会员和广告变现的价值，且反哺PUGV内容生态。以《说唱新世代》为例，UP主们积极参与二创、累计播放超过3亿。

PUGV创作者生态是哔哩哔哩的核心，本季度PUGV内容占总播放的91%。哔哩哔哩在创作支持和商业化等方面对UP主大力扶持，UP主数量及活跃程度持续提升。

截至Q3加入“创作激励计划”的UP主约达32万人。Q3月度活跃UP主数量增加51%至170万人，月均投稿量同比增加79%至560万件，拥有1万以上粉丝的UP主数量增长75%。获客持续提升，留存表现亮眼。Q3哔哩哔哩MAU同比增长54%至1.97亿，其中8月单月MAU超过2亿；DAU为5300万，持续提升。

在通过优质内容和品牌推广来拉新的同时，用户活跃度与留存度较高，获客质量过硬。Q3用户日均使用时长81分钟；日均视频播放量同比提升77%达13亿次，创历史新高；新增百万播放量的视频数同比增长73%。同时，哔哩哔哩月均互动数同比增长117%至55亿次，社交粘性持续增强。

不做贴片的“小破站”，广告变现节节高。哔哩哔哩广告收入连续六个季度加速增长，我们认为主要原因在于：1）广告主预算方面，哔哩哔哩的“Z世代”用户增长迅速，深得广告主青睐；2）品牌广告方面，随着哔哩哔哩影响力破圈，更多品牌通过B站进行整合营销和预算投放，版权内容相关冠名和植入广告同比增长230%；3）效果广告方面，公司不断加强商业流量中台的建设、对商业产品形态持续创新、改进广告算法，提高变现效率。未来，哔哩哔哩将1）加强整合营销能力；2）加强垂类运营；3）持续创新商业化场景，包括视频消费、商业播放、多屏等场景。我们预计未来哔哩哔哩广告变现有望进一步提升。

目标价60美元，重申“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入达118/172/229亿元，同比增长74%/46%/33%。我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率。基于分部估值法给予哔哩哔哩60美元目标价，重申“买入”评级。

风险提示：用户流量增长不及预期，变现效率提升不及预期。